财通国际：给予天能动力买入评级 看6港元

『导读』 集团2015上半年收入同比增14.5%至7,532百万人民币(下同)，毛利增43.7%至1,091.7百万，毛利率上升2.9个百分点至14.5%，主要是生产成本下降及减少委外加工。股东应占利润增476

集团2015上半年收入同比增14.5%至¥7,532百万人民币(下同)，毛利增43.7%至¥1,091.7百万，毛利率上升2.9个百分点至14.5%，主要是生产成本下降及减少委外加工。股东应占利润增476.5%至¥269百万，或每股$0.2917港元。2015上半年，自行车电池收入同比10.1%至¥5,159百万，占集团收入68.4%，三轮车电池收入同比增16.5%至¥1,275百万，占集团收入16.9%，自行车及三轮车动力电池产品总销量同比增21.5%至6,977万个，平均单位售价减8.4%至¥92.2元人民币，公司于5月份提升售价，但上半年整体平均售价同比却下跌，管理层指平均售价环比2014下半年是增加，而且提价贡献只有1个月，所以同比未能反映。

集团纯电动汽车动力电池(主要应用于城市微型电动汽车、电动叉车、电动巡逻车和特种用途电动车等。)同比增87.6%至¥559百万，占集团收入7.4%。根据益普索报告，天能于微车市场中市占率55%，为市场第一。微型电动车主要使用新型铅电池。集团产品包括高倍率铅炭电池，优点是续航距离提升至280公里，充电时间缩短50%及寿命提升50%。智能云电池是集团年内新型重点产品，具有GPS定位、实时追踪、充电状态实时监测等智能功能的新产品。根据益普索报告，中国微型电动车需求将由2014年的25万辆，增40%至2015年的35万辆，而2016年将增40%至49万辆，未来3年每年增长约38%的高速增长。微型电动车除了乘用车外，也能发展至警务车，小型货车或其他政府用车，适用范畴仍有很大的发展空间。集团未来会将部份自行车电池订单分给其他代工厂商制造，腾出产能生产毛利率较高的微型电动车电池，预计可增加微型电动车销量占比。

上半年，动力锂电池收入同比增120.6%至¥189百万，占集团收入2.5%。现时动力锂电池产能已达到1.25GWH，产能利用率少于50%。根据EV Saleblog数据，集团在全球锂电池产能排名第9，而国内主要竞争对手包括排名第3的比亚迪(48.8, 0.40, 0.83%, 实时行情)，与排名第7的万向集团。其他竞争者包括日本松下、韩国LG化学与三星[微博]SDI等。集团已对多项锂电池技术作研发，包括超长寿命高能量密度磷酸锂铁电池、超长寿命高能量密度三元锂电池及石墨烯锰基锂电池，预期将于短期内量产及投入生产。集团锂电产能于2016年大幅增加，单价有机会再往上调，因此锂电收入于2016及17年皆有很大的上升空间。管理层指由于保持产品的安全性为前题，集团产能不会一下子大幅拉升，而影响了产品的品质，产品安全性是集团的竞争力，因此不会为了增长而牺牲产品质量。

上半年，集团毛利率提升主要来自成本下降，其次是产品占比改变。集团铅酸电池产品成本主要来自电解铅，占65%(上年同期占71%)。劳工成本占8%(上年同期占7%)。塑胶电池壳占7%(上年同期占5%)。管理层指上半年单位成本下降11%，主要是铅价下降及生产效率提升。根据上海期货交易所数据，2014上半年平均每吨铅价格为13,928元人民币，2015年上半年同比下跌7.97%至12,818.7元。反映另外3%的单为成本下降来自生产效率提升。另外，管理层指上半年整体毛利率14.5%，当中新能源车电池(动力锂电池)及微型电动车毛利率高于14.5%，电动三轮车电池毛利率靠近14.5%，而电动自行车电池低于14.5%。由于电动自行车增长较低，其他产品有很高增长，收入占比略有提高，带动集团毛利率有改善。

我们预计集团2015年收入同比增15.8%至16,267.6百万人民币(下同)，毛利增97%至2,489百万，毛利率上升6.3个百分点至15.3%，股东应占利润629.7百万，或每股0.6824港元，预期2016年在三轮车，微型电动车及动力锂电池产品继续维持高增长，集团利润可增超过40%至900百万以上，每股盈利约1.0港元，我们以2016年6倍市盈率作估值，以反映集团利润率较多不确定性，公平估值$6.0，现价$5.64，评级“买入”，风险是铅价上升高于预期，集团竞争加剧，电动车电池需求低于预期等。